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Os tão esperados números da Petrobras (PETR3;PETR4) referentes ao quarto trimestre de 2024 (4T24), divulgados na noite da última quarta-feira (26), não agradaram o mercado, com as ações da estatal negociadas em Nova York chegando a cair 7% no pós-mercado e com forte queda dos ativos na B3 posteriormente na quinta-feira.
Porém, mais do que o prejuízo líquido de R$ 17 bilhões (-US$ 2,8 bilhões) do 4T, contrariando as expectativas do consenso de mercado de lucro, e o lucro antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (Ebitda) abaixo do esperado, o que impactou mesmo negativamente foi um ponto crucial para a tese de investimentos para os ativos da companhia: os proventos.
O dividendo anunciado de R$ 9,1 bilhões (ou US$ 1,6 bilhão) ficou bem abaixo do consenso, conforme destaca a XP em relatório, apontando a sua expectativa de um valor entre US$ 2,5 bilhões e US$ 3 bilhões.
“O principal culpado parece ser o capex, que terminou 2024 cerca de US$ 2,1 bilhões (15%) acima do guidance, com grande parte da surpresa concentrada no 4T24”, avaliam os analistas Regis Cardoso e Helena Kelm, que assinam o relatório, projetando uma reação negativa do mercado.
O Itaú BBA também destacou que a revisão para baixo da orientação de capex em agosto de 2024 criou uma expectativa de dividendos mais altos – contudo, ela não se concretizou. O investimento total em 2024, de US$ 16,6 bilhões, terminou o ano 15% acima do guidance (revisado para baixo em agosto), devido aos avanços do capex no campo de Búzios.
A explicação de mais gastos em Búzios foi de pagamentos mais rápidos, antecipando assim o capex de 2025. A decisão foi tomada para acomodar melhores condições de pagamento para fornecedores e evitar atrasos no início dos projetos.
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A antecipação não representa um aumento no custo total desses sistemas ou no investimento agregado durante o período de 2024 a 2029. No entanto, a XP observa que a empresa não reduziu o guidance para 2025 (US$ 18,5 bilhões +/- 10%) – talvez por conservadorismo, segundo apontam os analistas.
O consumo elevado de capital de giro, estimado em US$ 2,7 bilhões, também contribuiu para o fluxo de caixa livre abaixo do esperado. Esse consumo foi impulsionado por uma concentração de pagamentos de impostos no trimestre, além do capex elevado.
O Ebitda ajustado, de US$ 9,9 bilhões, ficou 6% abaixo do consenso e das estimativas do Morgan Stanley, devido a custos mais altos no upstream (exploração e produção) e ao impacto do giro de estoques de produtos refinados. No entanto, o segmento de gás e energia surpreendeu positivamente, com um Ebitda de US$ 375 milhões, superando as expectativas de US$ 223 milhões, devido a ajustes contratuais de receita.
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No segmento de exploração e produção (E&P), os resultados foram impactados pela manutenção no campo de Búzios, que elevou temporariamente os custos de extração no pré-sal para US$ 4,0/bbl (barril), acima da estimativa do Morgan Stanley de US$ 3,8/bbl. Por outro lado, o downstream (refino) apresentou margens saudáveis, com Ebitda de US$ 6,5/bbl, superando as expectativas de US$ 5,4/bbl.
O Morgan também aponta que, com isso, os dividendos não atingiram o consenso de US$ 2,6 bilhões (mesmo o limite inferior de US$ 2,0 bilhões), levando ao rendimento de 1,7% (ou o dividendo sobre o preço da ação), o que foi decepcionante.
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“Como a Petrobras pagou os dividendos extraordinários em dezembro, a queima de caixa do trimestre levou a um aumento temporário na relação entre dívida líquida e Ebitda para 1,3 vez, mas ainda um indicador saudável”, avalia o Morgan.
Olhando para a frente
Apesar das preocupações com o capex elevado, os analistas do Morgan Stanley e do Itaú BBA acreditam que os desembolsos financeiros em 2025 devem ser menores, já que a antecipação de pagamentos em 2024 reduziu o descomo entre a evolução física e financeira dos projetos. Isso pode abrir espaço para distribuições extraordinárias de dividendos no próximo ano.
A companhia manteve seu capex para 2025 e também destacou que a execução de plataformas planejadas para 2026 pode ser acelerada, o que traria benefícios para a curva de produção e o valor presente líquido (NPV).
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Os analistas destacaram a visão de reação negativa do mercado aos resultados do 4T24, especialmente devido ao pagamento de dividendos abaixo do esperado. No entanto, o Morgan Stanley vê uma queda como uma oportunidade de entrada, apontando a resiliência dos fluxos de caixa da Petrobras e o potencial para dividendos extraordinários em 2025.
O Morgan também questiona se o avanço do Capex em 2024 poderia ser uma evidência de intervenção governamental. Para os analistas, a resposta é não.
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“Embora seja um anticlímax para terminar o ano, a realidade é que a Petrobras adiantou os desembolsos em seu principal projeto Búzios (o melhor campo de petróleo offshore do mundo). É importante ressaltar que isso não foi um estouro de custos, mas simplesmente a empresa recuperando os desembolsos financeiros para igualar a conclusão do projeto e melhorar seu relacionamento/parceria com fornecedores”, avalia o banco americano.
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Assim, na visão da equipe de análise, não há leitura cruzada de intervenção, pois os desembolsos foram direcionados a estaleiros asiáticos, sem ângulo para esforços nacionais ou liderados pelo governo.
O Morgan segue com recomendação overweight (exposição acima da média, equivalente à compra) para os ADRs (recibo de ações negociados nos EUA) PBR (equivalente aos ordinários).
O banco ressalta que o case de investimento permanece centrado na remuneração aos acionistas, que – para o bem ou para o mal – está diretamente ligada à alocação de capital. “Em nossa opinião, os fluxos de caixa da Petrobras são muito resilientes e nos dão confiança para acreditar em um potencial de distribuição de dividendos extraordinários incrementais em 2025, apoiando um rendimento de dividendos atraente”, avalia.
A XP também ressalta os diversos questionamentos após a publicação dos resultados de que o aumento repentino nos investimentos poderia ser por motivação política (de usar a Petrobras para acelerar artificialmente o PIB doméstico).
“Não acreditamos que tais temores sejam necessariamente bem fundamentados. Em parte porque a Petrobras possui um forte framework de governança para proteger a empresa contra tais conflitos de interesse. Mas também porque faz sentido que a Petrobras atue no melhor interesse dos investidores ao antecipar as plataformas de Búzios, se viável, dado a qualidade de classe mundial do ativo e os altos retornos”, avalia.
Os analistas da casa também apontam que, notavelmente, os FPSOs estão sendo construídos em estaleiros estrangeiros. “Olharíamos com maior ceticismo para investimentos que não sejam em Búzios”, conplementam.
O Bradesco BBI, por sua vez, classificou o evento como uma “bandeira amarela”, ressaltando que o mercado continuará atento aos níveis de capex nos próximos trimestres. Apesar disso, o banco manteve sua tese de investimento positiva para a Petrobras, destacando que a antecipação de capex não altera os fundamentos da empresa.
“Altos níveis de capex na Petrobras sempre trazem más lembranças. É improvável que o mercado receba bem, e ficará de olho nos próximos níveis de capex (que devem cair, de acordo com a istração). O evento não muda nossa tese outperform (desempenho acima da média, equivalente à compra), mas cria um ponto de atenção”, aponta.